文：權衡財經研究員 余華豐
編：許輝
2月7日，發改委和住建部發文，保障性安居工程2021年第一批中央預算內投資計劃296.93億切塊發放，按發改委要求，在安排保障性安居工程配套基礎設施建設項目時，中央預算內投資要重點支持項目排水防澇設施內容，要統籌考慮支持消除污水收集空白區，水處理成為民心工程的關鍵詞。
環保繞不過污水處理，污水處理離不開環保膜料，市場前景可謂廣闊。而以高分子膜材料為主營產品的鹽城海普潤科技股份有限公司(簡稱：海普潤)僅成立四年，就于2020年6月19日申報擬上交所上市，擬發行新股不超過4,001萬股，且不低于公司發行后總股本的10%，保薦機構為中信建投證券。此次擬募資3億元用于水處理膜組件擴產項目、補充流動資金、水處理膜膜絲擴產項目。
海普潤此次IPO或面臨不少問題，成立短短四年即沖刺資本市場，董事任職多家關聯企業;2019年毛利率高出同行均值45.29%;體量小，市場占有率低;依賴單一客戶，金達萊問題眾多;向零人供應商采購數千萬元。
僅成立四年即沖刺資本市場，董事任職多家關聯企業
海普潤成立于2016年5月17日，從事水處理分離膜的研發、生產和銷售業務，于2020年6月19日申報擬上交所上市，僅僅成立四年的時間就擬登陸資本舞臺，如此年輕如此速度令人咋舌。2017年-2020年海普潤不斷融資，經歷了天使輪、A輪、B輪、C輪，吸納眾多成立不久的年輕投資者，資金超過億元。C輪由祥峰投資領投，摩根士丹利、天創資本跟投。
劉必前直接持有公司總股本的39.31%，系公司控股股東、實際控制人。國有股份鹽城創投持有947.74萬股，占總股本的2.63%;沿海投資持有947.74萬股，占總股本的2.63%;NHPEA、Vertex Ventures 兩家外資股東合計持有本公司9,994.90萬股，占公司總股本的27.77%，股東 NHPEA、杭州長潘均受 Morgan Stanley(摩根士丹利，美國紐約證券交易所上市公司)管理;股東中小基金、疌泉毅達均受江蘇毅達股權投資基金管理有限公司管理。本次發行前，中小基金、疌泉毅達分別持有公司 1,263.67 萬股、947.74 萬股，占公司總股本的比例分別為 3.51%、2.63%，兩方合計持有公司 2,211.41 萬股，占公司總股本的比例為6.14%。
公司共有董事9名，設董事長1名，獨立董事3名，值得注意的是高煜擔任海普潤董事，同時擔任董事的企業多達20幾家，均為公司的關聯方企業。
權衡財經注意到海普潤2018年和2019年進行了兩次分紅，金額分別為2664.11萬元和3000萬元，占凈利潤的比例分別為57.16%和41.32%。
2019年毛利率高出同行均值45.29%
本公司自設立以來，一直從事水處理分離膜的研發、生產和銷售業務。公司主要產品系微濾中空纖維膜產品，2019 年 12 月起面向市場推廣超濾膜產品，其中，微濾膜產品主要應用于采用 MBR 工藝的市政污水處理和膜法工業污水處理;超濾膜產品主要應用于凈水和膜法工業污水處理。2017年-2020年1-6月，海普潤的營業收入分別為0.65億元、1.31億元、1.73億元;凈利潤分別為2243.78萬元、4660.59萬元、7259.58萬元;營業收入同比增長101.5%、32.06%，凈利潤同比增長107.7%、55.8%，不難看出海普潤營收與凈利增速飛快。特別是2018年營收凈利潤增長均超100%。與營收凈利匹配的是其亮眼的毛利率，2017年-2019年海普潤的綜合毛利率均超過60%，可比同行業公司均值分別為27.9%、30.89%和15.78%，特別是2019年高出同行均值45.29%。
如此高的毛利率，海普潤解釋稱本公司僅從事膜絲、膜組件的生產及銷售業務，不從事膜應用業務，膜應用業務所包含的水處理解決方案業務涉及土建以及設備采購集成，該部分毛利率相對較低，膜應用業務所包含的水處理投資運營系資金密集型行業，毛利率亦相對較低;自主研發了 I-CIPS 制膜技術路線擁有融合高分子材料、機械、紡織等多學科知識的高集成度生產系統，核心設備均系自行設計、制造，較低的設備投資帶來較低的設備折舊;整體工藝及核心生產設備均擁有自主知識產權，對 PVDF 分子量分布容忍度高，降低了 PVDF 采購成本。
權衡財經注意到海普潤2018年和2019年獲得的政府補助金額分別為1053.68萬元和475.73萬元。
公司產品毛利率受行業政策、原材料價格和市場供需情況等多方面因素影響，若未來行業政策支持度下降、原材料價格上漲，或者市場需求情況發生不利變化，則公司毛利率將面臨下降風險，對公司整體業績也將帶來不利影響。
體量小，市場占有率低
我國水處理分離膜行業起步較晚，特別是在膜制造領域，國際大型膜產品供應商憑借品牌及產品性能優勢占有較高的市場份額。水處理分離膜行業競爭呈現出國內企業對國際知名供應商替代以及國內少部分領先企業帶動行業整體發展的競爭格局。
近年來，在國家污水處理政策不斷加碼、投入不斷增加的背景下，國內城鎮污水處理已經取得了長足的進步。根據國家住建部統計，我國城市污水日處理能力從2011年的11,303.00萬噸增加到2018年的16,681.00萬噸、污水處理廠座數從1,588 座增加到2,321 座，縣城污水日處理能力也從2011年的2,409.00萬噸增加到2018年的3,367.00萬噸，污水處理廠座數從1,303座增加到1,598座。截至2018 年末，城市污水處理率為95.49%，縣城污水處理率為91.16%。根據前瞻產業研究院預測，至2022年，在總量不斷下降的情況下，國內工業廢水排放量仍然高達171億噸。工業廢水處理任務依然嚴峻，水處理分離膜在工業廢水處理領域仍然具有較大的市場空間。
海普潤主要產品系微濾中空纖維膜產品，2019年12月起面向市場推廣超濾膜產品，其中，微濾膜產品主要應用于采用 MBR 工藝的市政污水處理和膜法工業污水處理;超濾膜產品主要應用于凈水和膜法工業污水處理。
根據中國膜工業協會市場規模統計以及中國產業信息網、行業經驗數據，按照微濾膜占膜工業產值(包括膜應用與膜制造)10%匡算，2017-2018年，微濾膜應用和制造行業產值分別約為180.00 億元、243.80億元。海普潤主營業收入占細分行業產值的比重約為0.36%、0.52%，市場占有率低。
海普潤稱其產品核心競爭優勢系產品的高性價比，包括膜制備方法、核心生產設備及工藝控制等在內的擁有自主知識產權的高集成度生產系統系公司核心競爭力的主要來源之一。膜制造企業的核心競爭力之一在于研發實力，同時高素質人才隊伍的建設和管理水平的提升都需要大量的資金支持。2017-2019 年，本公司研發費用總額分別為 253.68 萬元、381.88 萬元和 514.42萬元，研發投入占營業收入的比例分別為3.92%、2.92%和2.98%。
依賴單一客戶，金達萊問題眾多
2017年-2019年，公司前五大客戶銷售收入占當期營業收入的比例分別為80.22%、83.08%和73.65%，客戶集中度高，其中，對金達萊銷售收入占比分別為53.71%、71.26%和58.64%，對單一客戶依賴度高。對此海普潤解釋稱報告期內，在下游市政污水處理市場需求旺盛的背景下，以金達萊為代表的膜應用企業對高品質水處理分離膜需求較高且不斷增長。
為抓住市場機遇，本公司積極努力提升產能。但是，公司擴充產能需要新取得國有土地使用權并履行建設項目審批手續，且需一定的建設周期，因此，公司采取保證重點客戶供應的經營策略，加之公司仍處于發展早期，品牌知名度需要一段時期的經營累積來逐步提升。但若未來公司因產品未能繼續保持性價比優勢等原因而與主要客戶的交易未能持續，或與主要客戶的合作被競爭對手取代且公司未能及時拓展新增客戶，或主要客戶因自身經營出現困難而未能持續保持對公司的采購規模，則公司的主營業務以及經營業績將面臨增速放緩甚至下滑的風險。
同時值得注意的是公司應收賬款余額分別為2,308.96 萬元、2,044.94 萬元和8,001.47 萬元，長期應收款余額分別為 177.28 萬元、723.42 萬元和 1,349.99 萬元。其中，對金達萊的應收賬款余額分別為1,673.52 萬元、1,615.95 萬元和 6,371.11萬元，對金達萊的長期應收款余額分別為 170.83 萬元、713.61 萬元和 1,174.22萬元，對金達萊的應收賬款接近80%。并且2019年還放寬了對金達萊的信用期。對于海普潤如此重要的客戶，它的情況又是什么樣的呢?
查金達萊招股書可知，海普潤位居金達萊前五大供應商之首，金達萊2017年-2019年的營業收入分別為4.57億元、7.3億元和7.78億元，歸母凈利潤分別為1.33億元、2.45億元和2.58億元，2019年較2018年營收與歸母凈利潤同比增長分別為6.61%和4.97%，較2018年增速大幅下滑。報告期各期末，金達萊應收賬款凈額分別為4.91億元、6.01億元和6.42億 元，占同期營業收入的比例分別為107.39%、83.23%和82.55%，應收賬款周轉率低，存風險。
查公開資料顯示金達萊與多家客戶發生合同訴訟。此外報告期內，金達萊分別因銅陵金達萊 COD 排放濃度、Cu 排放濃度超標，總排口廢水中總銅濃度超標排放，總排口廢水中 COD 濃度、總磷濃度超標，含鎳廢水處理單元排口鎳在線數據超標，及銅陵金達萊總排口外排廢水中總氮濃度超標，收到五次《責令改正違法行為決定書》，主要原因系線監測設備老化造成檢測數據不準。
權衡財經注意到，海普潤前五大客戶中除了金達萊一直穩定的位居前五大客戶之首外，其他的客戶變動頻繁。拓展穩定的客戶或許是海普潤應該首先考慮的問題。
向零人供應商采購數千萬元
海普潤生產所需主要原材料包括膜本體材料PVDF、不銹鋼方管、灌封膠及滌綸絲等。
阿科瑪(常熟)氟化工有限公司向海普潤供應PVDF，2017年-2019年一直位居第一大供應商之位，采購額占采購總額的比例分別為15.95%、35.36%和38.33%，依賴程度不斷提升。
2019年海普潤向阿科瑪(上海)化工有限公司采購金額為1272.86萬元，查其2019年年報顯示社保繳納人數為3人。
張家港保稅區德彩國際貿易有限公司是海普潤2017年-2019年前五大供應商之一，交易金額分別為175.94萬元、405.11萬元、567.2萬元。查其2017年-2019年年報顯示，社保繳納人數均為零人。滄州市東德橡塑有限公司也為海普潤前五大供應商之一，交易金額分別為216.27萬元、592.49萬元和755.55萬元，查公開資料顯示其成立于2015年11月，2017年-2019年年報顯示社保繳納人數均為0人。
佛山市萬濤不銹鋼有限公司為海普潤2018年和2019年前五大供應商之一，供應不銹鋼方管金額分別為561.48萬元和736.03萬元，查其2018年和2019年年報顯示社保繳納人數分別為0人和3人。
經濟學家認為，客戶集中度高，單個客戶的銷售量較大，會造成企業抗風險能力較差，如果客戶發生風險或變化，可能會對公司銷售產生重要不利影響。一旦訂單被同行業其它競爭對手大比例獲取，影響的是公司整體營業收入及經營業績。面對如此多的問題，海普潤未來發展如何，權衡財經和大家共同關注。
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